고려아연 주가가 주당 116만 원을 넘어섰다는 뉴스를 처음 접했을 때, 솔직히 반응이 "그 회사가 뭘 하는 데야?"였습니다. 경영권 분쟁 이야기는 뉴스에서 계속 들려오는데 정작 회사 자체에 대해서는 아는 게 없었거든요. 그래서 직접 공부해 봤고, 생각보다 복잡한 구도가 있었습니다.
경영권 분쟁 속에서도 역대 최대 실적, 어떻게 가능했나
고려아연과 영풍은 원래 1970년대부터 함께 키워온 동업 관계입니다. 장씨 가문이 영풍을, 최 씨 가문이 고려아연을 맡아 수십 년을 파트너로 지냈는데, 3세 경영 체제로 전환되면서 경영권을 두고 완전히 갈라섰습니다. 영풍이 사모펀드인 MBK파트너스와 손을 잡고 고려아연 경영권 획득에 나선 것이 이 싸움의 시작이었습니다.
여기서 사모펀드(PEF, Private Equity Fund)란, 불특정 다수가 아닌 소수의 기관·개인 투자자로부터 자금을 모아 기업 지분을 인수하거나 경영에 참여하는 방식으로 수익을 추구하는 펀드를 말합니다. MBK파트너스처럼 대형 사모펀드가 경영권 분쟁에 뛰어든다는 건, 단순한 집안싸움이 아니라 상당한 규모의 자본 전쟁이라는 의미입니다. 제가 처음 이 구도를 파악했을 때, 개인 투자자 입장에서는 예측하기 훨씬 까다로운 싸움이겠다 싶었습니다.
설상가상으로 금융당국은 최근 두 회사 모두에 회계 위반 혐의로 감사인 지정 3년과 과징금이라는 제재를 내렸습니다. 감사인 지정이란, 기업이 자율적으로 회계감사 법인을 선택하지 못하고 금융당국이 직접 지정한 감사인에게 회계감사를 받아야 하는 제도입니다. 쉽게 말해 외부에서 재무 상태를 더 꼼꼼히 들여다보겠다는 의미이고, 그만큼 기업 입장에서는 부담이 커지는 조치입니다.
그럼에도 불구하고 2025년 1분기 영업이익은 7,460억 원으로 역대 최대를 기록했습니다. 제가 이 숫자를 처음 봤을 때 잠깐 멈칫했습니다. 경영권 분쟁에 회계 제재까지 받는 회사가 이런 숫자를 찍는다는 게 직관적으로 납득이 안 됐거든요.
이유는 귀금속 랠리(Precious Metal Rally)에 있었습니다. 귀금속 랠리란 금, 은, 백금 같은 귀금속 가격이 단기간에 동반 급등하는 현상을 말하며, 주로 글로벌 경기 불안이나 달러 약세 국면에서 나타납니다. 고려아연의 경우 전체 매출에서 은이 차지하는 비중이 절반 가까이 늘어나면서, 외부 원자재 가격 상승의 수혜를 고스란히 받은 겁니다. 다만 이 부분이 저는 오히려 조금 불편했습니다. 회사가 잘해서 번 돈이 아니라 가격이 올라서 번 돈이라면, 가격이 내릴 때는 반대 방향의 충격이 고스란히 돌아올 수 있다는 뜻이기도 하니까요.
현재 고려아연이 가진 리스크를 정리하면 다음과 같습니다.
- 경영권 분쟁 장기화로 인한 경영 불확실성
- 금융당국의 회계 위반 제재 (감사인 지정 3년 및 과징금)
- 원자재 가격 하락 시 실적 급변 가능성
- 사모펀드 개입에 따른 기업 전략 방향 변동성
목표주가 200만 원, 그대로 믿어도 될까
iM증권은 목표주가 195만 원을 유지했고, 현대차증권은 201만 원을 새롭게 제시했습니다. 현재 주가 대비 거의 두 배 가까운 수치입니다. 처음 이 숫자를 봤을 때 솔직히 "이게 말이 되나?" 싶었습니다.
목표주가(Target Price)란, 증권사 애널리스트가 기업의 실적 전망과 밸류에이션 모델을 토대로 산출한 적정 주가 추정치입니다. 중요한 건 이게 "반드시 이 가격까지 오른다"는 보장이 아니라, 현재 시점의 분석 모델이 도출한 예측값이라는 점입니다. 가정이 바뀌면 수치도 바뀝니다. 과거에도 목표주가 대비 실제 주가가 절반 이하로 떨어진 사례는 어렵지 않게 찾을 수 있습니다.
그럼에도 전문가들이 높은 목표가를 유지하는 근거는 분명히 있습니다. 고려아연은 비철금속 제련 분야에서 독점적인 시장 지위를 가진 기업입니다. 비철금속(Non-ferrous Metal)이란 철 이외의 금속을 총칭하는 말로, 아연·납·구리·은 등이 포함되며 전기차 배터리, 반도체, 태양광 패널 등 첨단 산업의 핵심 소재로 수요가 꾸준히 늘고 있습니다. 고려아연은 이 분야에서 글로벌 최상위권 제련 기술력을 보유하고 있어, 단순한 원자재 가격 수혜주 이상의 구조적 강점이 있다는 평가가 많습니다.
여기에 미국 제련소 사업 확대와 신재생에너지 관련 투자도 진행 중입니다. 국내 비철금속 업황에 대해 한국자원정보서비스는 글로벌 에너지 전환 흐름에 따라 아연·니켈 등의 수요가 중장기적으로 확대될 것으로 전망하고 있습니다(출처: 한국자원정보서비스). 이런 거시적 흐름이 전문가들의 낙관적 전망을 뒷받침하는 배경이 되는 것은 맞습니다.
하지만 제 경험상, 이런 류의 낙관적 분석은 현재 분위기가 좋을 때 더 강하게 나오는 경향이 있습니다. 금융감독원 전자공시시스템(DART)을 통해 고려아연의 분기별 사업보고서를 직접 열어보면, 은 매출 비중이 이례적으로 높아진 구조가 확인됩니다(출처: 금융감독원 전자공시시스템). 이 비중이 유지되려면 귀금속 가격이 현 수준을 이어가야 한다는 전제가 필요한데, 그건 외부 변수입니다. 투자 판단은 결국 이 전제를 얼마나 신뢰하느냐의 문제이기도 합니다.
고려아연은 분명히 기초 체력이 탄탄한 기업입니다. 다만 경영권 분쟁이라는 노이즈와 원자재 가격 의존도라는 구조적 변수가 공존하는 상황에서, 목표주가 숫자 하나만 보고 판단하는 건 위험할 수 있습니다. 저는 이 회사를 공부하면서 "좋은 기업"과 "지금 사기 좋은 기업"이 항상 같지 않다는 걸 다시 한번 실감했습니다.
투자를 검토 중이라면 실적 발표 자료와 공시를 직접 확인하고, 귀금속 가격 흐름도 함께 살펴보는 걸 권합니다. 분쟁 리스크가 해소되는 시점을 어떻게 판단하느냐에 따라 접근 전략이 달라질 수 있을 것 같습니다.
그래서 나는 지금 고려아연을 어떻게 보고 있나
공부를 마치고 나서 제 결론은 "매력적이지만 지금 당장 들어가기엔 변수가 너무 많다"는 것이었습니다.
기업 자체의 경쟁력은 의심하지 않습니다. 글로벌 최상위권 제련 기술, 비철금속 수요 확대라는 구조적 흐름, 미국 제련소 확장까지. 10년 단위로 보면 고려아연이 성장할 이유는 충분합니다.
문제는 지금 이 시점입니다. 경영권 분쟁이 언제 끝날지 알 수 없고, 회계 제재 이슈도 완전히 해소된 게 아닙니다. 여기에 귀금속 가격이 현 수준을 유지해줘야 실적이 버텨준다는 전제까지 겹칩니다. 이 세 가지 변수 중 하나라도 나쁜 방향으로 흘러가면, 지금 주가에서 들어간 투자자는 상당 기간 불편한 상황을 견뎌야 할 수 있습니다.
저는 개인적으로 경영권 분쟁 결론이 어느 정도 나오는 시점, 그리고 귀금속 가격 흐름이 안정되는 국면을 확인한 뒤에 재검토하는 쪽이 맞다고 판단했습니다. 조금 늦게 들어가더라도 불확실성이 걷힌 이후가 오히려 심리적으로도 더 편한 투자가 될 것 같았거든요.
"좋은 기업을 좋은 타이밍에 사는 것"이 결국 투자의 핵심이라는 걸, 고려아연을 공부하면서 다시 한번 되새기게 됐습니다.